美联储如何用“嘴巴影响市场”

Original: 陆雅珉编译智堡Wisburg 2019-07-13

译者：陆雅珉

编辑：孙衍博

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现代央行沟通模式表明，央行官员宁可说得太多，也不愿说得太少。原因在于，多数央行官员认为，货币政策的清晰简洁沟通有助于实现他们的目标。对美联储来说，这意味着要实现物价稳定、就业最大化和长期利率稳定的目标。圣路易斯联储近期考察了美联储与公众和金融市场沟通的各个方面，以及美联储与公众的沟通是如何随着时间的推移而演变的。文中使用每日和盘中数据来记录美联储的沟通如何影响关键的金融市场变量。结果表明，美联储的沟通与美国国债和股票等金融市场工具价格的变化有关。然而，这种效果因交流的类型、工具的类型以及说话者的不同而不同。

凯恩斯：从格雷戈里教授的问题中引出，英国央行从来不解释其政策是什么，这是一种惯例吗?

哈维：嗯，我认为我们的惯例是让我们的行动来解释我们的政策。

凯恩斯：或者其政策的原因?

哈维：开始给出理由是很危险的。

凯恩斯：还是为了保护自己免受批评?

哈维：关于批评，我想，虽然委员会成员不一定都同意，但我们不承认有必要进行辩护。

——1929年12月5日，凯恩斯与英国央行副行长哈维的对话

介绍

自从英国央行立下“永不解释，永不道歉”的座右铭以来，央行之间的沟通已经取得了长足进展。如今，央行行长们的座右铭可能变成了“你现在能听到我说话吗?”

现代央行沟通模式表明，央行官员宁可说得太多，也不愿说得太少。在这方面，央行的沟通方式多种多样，从经济预测和官方报告，到演讲、采访、政府机构前的证词，以及政策会议后立即召开的政策声明和记者招待会。在美国，加强中央银行的沟通最明显的是美联储理事和地区联储主席的演讲和其他言论(如电视采访)。自经济衰退和金融危机以来，这些沟通方式变得更加突出。在一个联邦公开市场委员会(FOMC)成员沟通日益频繁的时代，人们可能会问，对于那些密切关注货币政策发展的金融市场参与者来说，额外的信息是否有用。事实上，一些经济学家和分析师认为，美联储官员说得太多了。这一论点有许多细微之处，但主要的论点是，更多的信息增加了市场错误定价的可能性。

对于市场错误定价的观点，至少有两种反驳意见。第一，正如Kocherlakota(2017)所阐明的，独立央行的代价是一组独立的声音，以确保不受群体思维的影响。第二个反对意见是，市场上金融工具的定价更有效，因为信息更多，而不是更少。无论如何，央行的沟通是重要的，因为个人的经济决策是基于对未来政策的预期做出的。因此，对其政策和行动进行清晰的沟通，可能有助于美联储实现稳定物价、最大限度就业和温和长期利率水平的既定目标。

本文的目的有两个方面。第一部分考察了美联储与公众和金融市场沟通的各个方面。这包括记录与公众的交流是如何随着时间的推移而发展的。第二部分是实证检验，分析了美联储沟通对关键金融市场变量的经济效应。我们发现，美联储的沟通可以影响股票和美国国债等金融市场工具的价格。然而，这种效果因交流的类型、工具的类型以及说话者的不同而不同。此外，更大的金融市场反应往往与美联储主席、非主席理事和没有举行发布会的FOMC会议的沟通有关。我们进一步发现，FOMC会议声明后的新闻发布会之后，金融市场的反应并不显著。

美联储如何沟通?

正如凯恩斯与英国央行副行长哈维爵士(Sir Ernest Harvey)之间的交流所表明的那样，央行沟通的原则是随着时间的推移而演变的。2003年，时任美联储理事的耶伦指出，FOMC“已经从‘从不解释’，发展到了有时解释本身就是政策的程度”。有些人把这种政策称为“口头操作”。尽管政策制定者和央行家之间的观点可能不同，但央行沟通的基本原则是建立在双重理念之上的，即在民主社会中，透明度的提高增强了政策的有效性和决策者的责任。在本文中，我们将重点放在美联储的沟通上，尽管世界上许多央行的原则和做法是相似的。

在分析央行沟通时，首先要考虑的问题是：谁应该说话？第二，央行应该谈论什么？第三，央行应该与谁对话？

有大量的经济学文献试图回答这些问题。早期的一项值得注意的研究是Blinder等人(2001)的一项跨国家研究，该研究调查了沟通方法和策略等。Blinder等人(2008)在随后的一篇文章中指出，在向公众传达货币政策的最佳实践方法上，策略存在很大差异，但没有达成共识。Woodford(2001)是利用沟通影响市场预期的早期倡导者。这种观点影响了之后几位美联储官员，尤其是前美联储主席伯南克。在2008年的金融危机之后,一些事件研究分析了FOMC的非常规政策行为对金融市场工具的价格、宏观经济结果、未来货币政策预期的影响。

学术文献对央行沟通的现代观点提供了更多的支持：沟通越多一般来说就越好。表1列出了美联储向公众传达其政策、程序和政策预期的主要方法。这些方法包括在FOMC定期会议结束时发布的政策声明、定期会议结束后三周发布的会议纪要、主席的季度新闻发布会，以及美联储理事和地区联储主席的演讲、证词和媒体采访。其中一些创新是长期存在的，比如FOMC的会议纪要，而另一些创新则是近期的，比如主席的季度新闻发布会。鉴于联邦公开市场委员会政策声明作为沟通工具的重要性，下面的讨论将首先简要关注其历史和作用。

策略声明:长度和可读性

美联储的主要沟通媒介是每次FOMC会议后发布的政策声明。政策声明随着时间的推移而演变。在1967年到1992年，FOMC发布“政策行动记录”(ROPA)，最初的发布有90天的延迟。从格林斯潘开始，FOMC在1994年2月4日会议后立即开始发布政策声明。第一份政策声明相当简短，只有99个词，没有提到预期的联邦基金目标利率。相反，首份声明表明，委员会决定“略微加大对金融市场准备金头寸的压力”。在采取这一行动时，FOMC指出，他们预计“短期货币市场利率会相应小幅上升”。

在首次声明发布后，FOMC在1994年又发布了四次会后声明。1995年发布了三次会后声明，其中包括1995年7月6日FOMC首次明确提及联邦基金利率。FOMC在之后几年继续发布会后声明，但只是在政策发生变化的会议上。从1999年5月18日的会议开始，每次FOMC会议后都会发布声明。公众对这一政策声明的关注程度如此之高，以至于金融媒体编制了一个“公文包晴雨表”。

FOMC的会后声明随着时间的推移而变化。在金融危机之前，会后的政策声明主要集中在经济状况和委员会上调或下调政策利率的理由，以及政策利率没有变动的原因。总体而言，有关未来利率变动路径的讨论较少。在金融危机期间，联邦基金利率达到了零利率下限，政策声明进化为在沟通上发挥更大作用。图1显示，在2007年金融危机的初期阶段，政策声明的字数开始稳步增长。在实施量化宽松(QE)政策期间，字数继续增加，期间美联储资产负债表的规模增加、构成也有所变化。在零利率下限之前，每个声明的字数平均为223个。在零利率下限期间，平均字数达到了两倍多，为580个。

图1:FOMC声明字数统计

在2008年12月名义联邦基金目标利率达到零利率下限后，美联储通过资产负债表调整和其他非常规政策提供了最大规模的货币宽松。但是，随着美国经济从衰退过渡到比平均水平缓慢的复苏，美联储的政策方针也发生了变化。相反，新政策的重点是影响公众对联邦基金目标利率未来走向和水平的预期。这种方法目前的形式称为前瞻指引。

例如，在2011年8月9日的会议之后，政策声明如下:

该委员会目前预计，经济状况——包括资源利用率较低和中期通胀前景低迷——可能会导致联邦基金利率至少在2013年年中处于极低水平。

在这种情况下，FOMC的意图是向公众发出信号，表明其政策利率将在很长一段时间内保持在低位，以刺激经济复苏。这一信号本应是一种公共承诺，Campbell等人(2012)称之为“奥德修斯式的“政策。使用希腊神话中的语言，奥德修斯式的政策意在传达一种公共承诺，在一定时期内不改变政策，即声明中提到的两年。然而，公众似乎将这一声明视为一种预测，Campbell等人(2012)将其称为“德尔斐式的”政策。实际上，德尔斐式的声明强烈暗示，在FOMC看来，经济疲软将持续两年以上。然而，在两个月前的2011年6月的会议上，《经济预测摘要》(SEP)显示，2012年实际国内生产总值(GDP)将增长3.5%，2013年将增长3.9%(趋势中点)。因此，到8月，FOMC似乎已经得出结论，它同大多数私人部门的预测者一样，对经济扩张初期的实际GDP增长速度过于乐观。事实上，在2012年1月的会议上，对2012年和2013年实际GDP增长的预测分别被下调至1.7%和2.5%。

注：可以参考智堡往期文章，《德尔斐神谕与奥德修斯之缚——中央银行的修辞哲学》（见知乎智堡研究所）。

图2:FOMC声明的复杂性

为了在经济增长缓慢的情况下实现美联储的目标，会后声明从两个方面进行了修改。如上所述，第一个变化是长度增加了。声明包括对经济形势及其对近期政策方向的影响(联邦基金目标利率的变化)进行更多的讨论。第二，声明包含了更复杂的经济术语和分析。如图2所示，它使用文本评估软件来度量政策声明的阅读等级。假定较高的阅读等级反映了声明复杂性的增加。在零利率下限之前，平均阅读等级为13.5分，这表明大学本科水平的人可以理解阅读。但到了2013年末，FOMC通过资产购买计划扩大资产负债表规模时，阅读等级升至20，与研究生的阅读水平相当。在整个零利率下限期间，阅读等级升至16(中位数)，但在零利率下限期间后降至15(中位数)。研究人员发现，央行政策声明和评论的可读性是金融市场如何接受它们的一个重要因素。毫不奇怪，更清晰的陈述会导致更低的波动性。

本节重点介绍了FOMC在非常规货币政策期间如何改变政策声明的长度和组成。但政策声明只是央行沟通的一种形式。演讲和其他公开言论是政策制定者用来提高公众对现行货币政策体系认识的另一种沟通方式。接下来的两部分将深入探讨美联储官员的货币政策沟通策略。

美联储官员的公开讲话

除了政策声明，美联储官员长期以来一直在使用其他形式的公开沟通。公开评论可以采取多种形式，包括正式演讲、国会证词、接受金融媒体采访，或发表文章和评论。有时，美联储官员不会就近期或即将召开的FOMC会议可能讨论的货币政策问题发表评论。在这种情况下，政策制定者可能转而选择关注其他问题，比如地方经济状况、经济教育、社区发展，或者银行和金融市场监管。

图3:按美联储官员类型划分的公开讲话数量

在零利率下限期间，美联储理事和地区联储主席与公众的口头和书面交流达到了前所未有的程度。图3显示了自1998年起，美联储主席、其他理事和地区联储主席每年发表公开讲话的数量。在1998年至2004年间，地区联储主席发表的公开讲话大约稳定保持在每年150次。美联储理事和主席的情况略有不同。在这段时间内，他们公开发表的讲话总数稳步下降，但随后出现反弹，2004年接近1998年。从2005年开始，地区联储主席的公开讲话总量开始增加，2013年达到220余次的高峰。但有趣的是，在零利率下限期间，FOMC主席和理事发表公开讲话的频率略低。理事会成员(不包括主席)发表公开讲话的频率降低反映出理事会很少完全由七名理事组成。从1998年到2017年，只有4年有7位理事出席了当年的最后一次正式会议。事实上，2017年12月的会议上只有四位理事。在2018年3月的会议上，理事人数已经减少到3人。

注：关于FOMC的构成及理事的观点，可以参考

演讲已成为重要的沟通活动。1995年格林斯潘的新经济演讲和1996年的“非理性繁荣”演讲是他最著名的演讲之一。伯南克在任期内也发表了引人注目的演讲。其中突出的两个是他2002年发表的“通缩:确保‘危机’不会在此刻发生”的演讲和2005年发表的全球储蓄过剩演讲。随着时间的推移，美联储有多个沟通活动的日子变得越来越多——尤其是自金融危机以来。

图4显示，美联储同一天内多个沟通事件增加，原因是多个地区联储主席在同一天发言。例如，2017年，有60天，不止一位地区联储主席发表了讲话。2004年，这一数字只有现在的一半左右。相比之下，2017年只有三天时间，不止一位美联储理事在同一天公开发表讲话。这一数字较2003年大幅下降，当时多名美联储理事在同一天发表讲话的天数为19。

图4:1998-2017年，多名地区联储主席或理事在同一天讲话的次数

在另一项分析中，我们查看了1998年1月至2017年12月期间，地区联储主席每年发表的公开讲话数量。我们将样本大致分为两个10年期：1998年1月至2008年8月(金融危机前)和2008年9月至2017年12月(金融危机后)。除芝加哥、纽约和里士满三个辖区外，所有的地区联储主席发表公开讲话的次数都有所增加，平均增长了46%。我们没有研究地区联储主席的言论是否随着时间的推移而发生了变化。然而，我们确实分析了自1929年1月以来圣路易斯联储主席发表的演讲和公开讲话的数量。

跨越时间的数量和主题

该表列出了自1929年1月以来圣路易斯联储主席发表的演讲和公开讲话的数量。该表还列出了演讲或公开讲话的主题，分为三个大类：经济展望(包括货币政策)、银行和金融，以及所有其他主题。总的来说，圣路易斯联储主席在20世纪60年代之前的沟通少于60年代之后。此外，与现代主席相比，上世纪60年代以前的主席倾向于更多地谈论非经济展望的话题，并相应地更多地谈论银行和金融问题。

如表所示，近年来人们的注意力已转向更加重视经济前景，包括宏观经济状况和货币政策的发展。事实上，在圣路易斯联储的最近两位主席——威廉•普尔(william Poole)和詹姆斯•布拉德(James Bullard)——的讲话中，经济前景(以及与货币政策相关的话题)占了很大比例(超过95%)。最后，与图3的结果一致，表的最后一列显示，这两位主席每年发表演讲的次数是所有圣路易斯联储主席中最高的。

其他形式的美联储沟通

在过去的几年里，主要在伯南克的领导下，FOMC采用了几种新的沟通方式来进一步提高透明度。如前所述，2012年1月起在伯南克任期内召开的季度新闻发布会是一项关键创新。现任美联储主席鲍威尔对这一创新进行了扩展，宣布将在2019年开始的每次FOMC会议之后举行新闻发布会。其他创新包括FOMC的“长期目标和货币政策策略声明”、“政策正常化原则和计划”以及“经济预测摘要”(SEP)。这些也列在表1中。前两个分别旨在明确美联储的双重使命和资产负债表，而SEP则传达了对四个关键宏观经济变量的预测。此外，SEP还传达了FOMC每一位成员对适当货币政策的评估，这一点可以从他们对短期、中期和长期联邦基金利率的预测中看出。

给美联储沟通“打分”

布鲁金斯学会(Brookings)哈钦斯财政和货币政策中心(Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy)对学术界和私人部门的美联储观察人士进行了一项调查，以评估美联储不同形式沟通的有效性。受访者认为，FOMC的政策声明、主席的讲话和季度新闻发布会是美联储最有用的沟通方式。学者们普遍认为，这些沟通形式比私人部门的经济学家和美联储观察人士更有用。

在伯南克任职期间，一个关键的沟通创新是公开发布FOMC成员对联邦基金利率未来水平的预期。随着SEP每季度公布，FOMC的每一位成员(匿名)都会表明他们对当前年底、未来两到三年以及“更长期”的联邦基金利率水平的偏好。这些预测通常被称为FOMC的“点阵图”。根据这项调查，学者和私人部门人士都发现，作为美联储沟通工具的点图用途有限(“无用”多于“有用”)：三分之一的受访者认为点图“有用或非常有用”，29%的人认为它们“有些有用”，38%的人认为它们“没用或不是很有用”。

注：可以参考

点图的有限用处可能反映了许多因素。首先，每位成员的预测都基于“适当的货币政策”这一高度限制性的假设。每位成员的适当货币政策立场取决于他们对中期实际GDP增长、通胀和失业率前景的看法。此外，成员的观点可能与FOMC声明中概述的政策路径不相符，这可能会使沟通的前景进一步复杂化，并削弱工具的有效性。持不同意见的人经常出现，这表明适当的政策在委员会内部可能存在很大差异。

其次，FOMC成员可能有其他影响他们前景的截然不同的假设，比如均衡实际利率、未来原油价格走势、美元的外汇价值，或者他们对国外经济增长的展望。出于以上原因，在当前经济扩张的最初几年里，FOMC成员一直高估了联邦基金目标利率的走势。这些预测是建立对未来货币政策预期的重要输入，持续存在的片面预测错误可能损害了点图的可信度。

最后，布鲁金斯学会的研究显示，受访者认为，地区联储主席的演讲的有用性略低于点阵图，但仍比美联储向国会的报告更有用，如半年度货币政策报告。这一发现也许是惊人的——鉴于地区联储主席公开讲话的数量随着时间的推移上升，而美联储主席和非主席理事的公开发言次数则呈下降趋势。

实证分析

本部分评估了金融市场参与者对美联储各种沟通形式的反应。由于许多原因，这是困难的。首先，美联储高级官员的公开言论往往与其背景和观点有关。每个人都有自己的看法、经济模型和货币政策传导机制的观点。这些观点自然会反映出他们对未来适当货币政策的评估，然后在公开讲话中表达出来。就金融市场参与者而言，他们可能会熟悉某一特定政策制定者的观点，或假设某一特定FOMC会议的结果。如果是这样，市场可能只会对与预期完全不同的观点做出反应。过去的研究表明，货币政策意外可能对高频资产价格产生重大影响。我们认可货币政策意外的重要性，但使用不同的方法来评估美联储沟通事件的重要性。

其次，当试图衡量公开言论的重要性时，市场通常不会给予所有FOMC成员同等的权重。当然，市场会仔细分析主席的言论。美联储主席通常被视为FOMC的公众代言人，也是制定政策议程的人。此外，虽然主席的意见往往传达委员会的协商一致意见，但主席也有政策上的倾向。虽然主席的偏爱总是占上风，但反对意见仍时有发生。的确，地区联储主席有时会利用公开言论或表示反对，目的是表明未来的政策偏好，或倡导建立替代框架。不过，平均而言，市场可能会低估地区联储主席的观点，因为市场认为他们的观点不必要地扭曲了市场信号或未来的政策意图。例如，Lustenberger和Rossi(2017)认为，地区联储主席的言论降低了私人部门预测的准确性。

考虑到这些注意事项，我们采用了一种双管齐下的实证方法。第一个检验使用日度数据来检验美联储的沟通事件是否与关键金融市场变量的重大变动有关。这种方法有一些缺点。首先，与月度或季度数据相比，日度金融市场数据往往波动更大。其次，这种波动性的出现，在一定程度上是因为金融市场根据多种信息进行交易，比如宏观经济数据、全球金融或地缘政治动态。因此，尽管美联储的沟通包含了市场用来为资产定价的一组信息，但还有许多其他潜在的信息来源，我们无法轻易解释清楚。我们的目的是评估市场对美联储沟通事件的反应，而不是对高频率的资产价格变动进行建模。

第二个检验使用5分钟频率的盘中数据。利用盘中数据，我们可以更紧密地将美联储沟通事件的时间与金融市场的反应匹配起来。这是大多数事件研究所采用的方法。我们的目的是确定使用每日数据的实证结果是否与日内数据一致。

数据源和方法

我们研究了七种美联储沟通事件的影响，包括FOMC会议声明、FOMC会议纪要、美联储主席新闻发布会、美联储主席、非主席理事和地区联储主席的公开讲话，以及非常规货币政策的宣布。

实证分析:日度数据

我们为美联储的沟通事件创建了一系列虚拟变量，样本时间是1998年1月6日至2017年12月29日。有九种类型的沟通事件:

没有新闻发布会的FOMC会议声明
有新闻发布会的FOMC会议声明
FOMC会议纪要
FOMC主席的讲话
美联储其他所有理事的讲话
地区联储主席的讲话
有多个沟通事件的日子(如演讲)
非常规政策行动(如大规模资产购买)
主要宏观经济数据发布(例如，工业产值)

我们评估三种金融工具的市场反应：2年期美国国债收益率、10年期美国国债收益率、芝加哥期权交易所股票市场波动率指数(VIX)每日变化的绝对值。两年期美国国债收益率的变化被普遍视为FOMC政策变化的敏感预期。10年期美国国债收益率是金融市场上流动性最强、长期、无风险的利率。它对通胀预期和短期利率长期预期的变化也很敏感。最后，经常被称为“恐慌指标”的VIX指数，有时被视为经济不确定性变化的信号。

表2显示了日度数据的分析结果。首先，就2年期美国国债收益率的变化而言，市场对美联储主席和美联储理事的沟通事件以及无新闻发布会的FOMC声明做出了显著反应(在1%或5%的水平)。表2进一步表明，2年期美国国债的变动在某一地区联储主席发表讲话的日子里不会有显著的反应，但在有多名地区联储主席发表讲话的日子里，它们确实会有显著的反应。最后，2年期国债收益率也会对宏观经济数据的发布做出显著反应。非常规政策行动勉强显著(在8%的水平)。

表2中的第二栏显示了10年期美国国债收益率变化的结果。长期美国国债交易员对美联储的沟通事件和数据发布的反应与2年期美国国债大致相同。例如，10年期国债收益率对美联储主席的讲话以及宏观经济数据的发布做出了显著反应，这些系数通常具有与使用2年期收益率进行回归时相同的符号和大小。然而，2年期和10年期的反应存在一些差异。例如，10年期美国国债收益率的变化与非常规政策行动密切相关。此外，10年期国债收益率对美联储理事的言论或无新闻发布会的FOMC声明没有明显反应。

第三栏显示了波动率指数变化的结果。股市波动对美联储的沟通事件没有明显的反应。最接近的显著性变量(p = 0.11)是地区联储主席的言论。然而，股市波动确实会对宏观经济数据的发布做出重大反应。最后，在所有三个回归中，常数和滞后因变量在1%水平上显著。

图5为FOMC会议前后股市波动行为提供了一些直观证据：在1994年1月至2017年12月期间，VIX指数在FOMC会议前一周左右开始上升。在FOMC声明发布的当天，波动率指数相对大幅下跌(近3%)。这一发现表明，在FOMC会议召开前夕，股市似乎对会议结果及其对金融市场的影响越来越不确定。同样，我们看到政策宣布(声明)后市场波动明显减少，这可能表明不确定性下降，对美联储反应函数的理解更加清晰。最后，除了滞后因变量外，解释关键经济报告发布的虚拟变量是唯一具有统计意义的自变量。

图5:FOMC公告日附近波动率指数的相对变化

现在我们转向实证研究的第二步，即使用日内数据检验沟通事件对金融市场结果的影响。

实证分析:日内数据

我们使用日内数据来估计美联储沟通对关键金融市场变量的影响。许多研究人员利用盘中数据来衡量市场对货币政策意外或美联储在金融危机后宣布非常规政策的反应。这些事件研究通常被称为事件研究，旨在以分钟为单位衡量金融市场对新闻的反应。我们分析市场对美联储沟通事件的反应一般遵循事件研究文献的形式和实践。

事件研究受到批评的原因有很多。首先，这些研究只评估了最初的公告反应，而不是时间跨度的反应。第二，结果对窗口大小的选择很敏感。第三，反应可能受到非公告效应的影响，比如经济数据发布或地缘政治事件。鉴于这些担忧，我们对几种不同的窗口大小进行了稳健性测试，并使用了标准普尔500指数(S&P 500)和10年期美国国债期货的分钟价格数据。对于FOMC会议声明、FOMC会议纪要和非常规政策声明，使用正负15分钟的窗口。对于FOMC的新闻发布会和其他公开发言，使用活动开始前15分钟到结束后60分钟的窗口。我们没有发现当事件窗口被调整时，结果的解释有意义的改变。

结果如图6A、图6B和图7所示。股票价格对非常规政策行为的反应最为强烈——事实上，是FOMC会议声明的两倍。这一发现与之前引用的事件研究文献相一致。在图6A的右边，股票价格对主席们的新闻发布会和他们的言论反应最大。相比之下，股价变动幅度对地区联储主席和理事的沟通事件做出的反应相似。

图6A:标普500指数的绝对变化平均值

图6B显示了对10年期国债期货价格的相同计算，结果与图6A大致相似。特别地，对非常规政策的反应要远远大于对FOMC会议声明等其他美联储沟通方式的回应。与股市一样，债券市场对会议声明的反应似乎比FOMC会议纪要更为强烈。图6B的右侧显示，债券市场对美联储主席新闻发布会和主席讲话的反应明显大于对非主席理事和地区联储主席的反应。

图6B: 10年期美国国债期货价格的绝对变化平均值

图7显示了FOMC会议声明、会议纪要、新闻发布会和非常规货币政策声明的累计变化。与图6A和图6B中的结果相似，非常规政策与大规模的股票和债券市场反应有关。与FOMC新闻发布会相关的股票价格累积变化也相对较大且为正。然而，对于FOMC会议声明和FOMC会议纪要的发布，股票价格的累计反应为负，后者的反应是前者的两倍多。债券期货价格对FOMC会议声明的反应与会议纪要的力度相同，但同样远小于对非常规政策的反应。对于美联储主席的新闻发布会来说，近零的累计变化并不表明债券期货市场忽视这一信息，相反，它是大的、正面的价格反应抵消了大的、负面的价格反应的结果。综上所述，本文的实证分析表明，股票和债券市场会对美联储的各种沟通事件做出反应，尤其是FOMC会议声明、FOMC新闻发布会和美联储主席的讲话。

图7:美联储沟通事件的累积变化

结论

清晰简洁的货币政策沟通有助于美联储实现其国会授权的目标，即价格稳定、就业最大化和长期利率稳定。这样做有助于减少未来政策方向的不确定性。这有助于减少市场定价的扭曲，从而提高企业、家庭和政府对资源的有效分配。本文考察了美联储与公众和金融市场沟通的各个方面，包括记录美联储与公众的沟通是如何随着时间的推移而演变的。利用每日和盘中数据，我们的实证分析记录了美联储的沟通如何影响关键的金融市场变量。我们发现，美联储的沟通与美国国债和股票等金融市场工具价格的变化有关。然而，这种效果因交流的类型、工具的类型以及说话者的不同而不同。或许并不令人意外的是，我们发现，金融市场的最大反应往往与美联储主席(而非其他美联储理事和地区联储主席)的沟通、以及FOMC会议声明(而非FOMC会议纪要)有关。

来源：Kevin L. Kliesen, Brian Levine, and Christopher J. Waller, "Gauging Market Responses to Monetary Policy Communication," Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Second Quarter 2019, pp. 69-91. https://doi.org/10.20955/r.101.69-91